事件：中国3月CPI同比上涨2.3%（预期2.3%，前值1.5%）；PPI同比上涨0.4%（预期0.5%，前值0.1%）。

核心结论：

1、3月CPI、PPI均有所回升，油价、猪价、低基数是主因：CPI同比重回2%以上，主要是油价、猪价均有不同程度的上涨，且去年同期低基数所致；PPI同比上涨0.4%，环比由降转升，石油、黑色仍是主要拉动力。

维持此前判断，综合考虑猪价、油价和流动性，我们预计，二季度通胀压力较大，CPI可能在7月前后达到年内高点（2.5%-2.8%）。除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。往后看，基于简单模型的测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），全年通胀节奏如下：

• CPI：2月大概率是CPI同比全年低点，二季度可能连续走高至2.3%上方（不会突破3%），6-7月有望年内高点（2.7-2.9%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI回落幅度）。

• PPI：4月持平或小升，之后趋落，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。

2、减增值税对CPI的影响较小，对PPI的拖累约为0.99个百分点。

•  由于CPI中各分项需求弹性普遍较低，企业降价意愿薄弱。此外，考虑到CPI的服务项此次减税幅度均较小（不超过1个百分点），因此我们倾向于认为，减增值税对CPI的影响并不显著。从过往两次调低国内增值税的历史经验来看，CPI当月环比均未出现超季节性下降。

• PPI所涵盖的工业产品同质化程度高、多为可贸易品，竞争程度更为激烈，企业大概率会调低含税价。以2018年5月1日降增值税税率为考察时点可发现，增值税下调幅度的38%会体现在PPI中，由此可得本轮减税对PPI的拖累约为0.99个百分点。值得注意的是，相比于减税，全球PPI将决定我国PPI中枢水平，而国内环保限产力度对PPI的扰动更为显著。

3、通胀全年有惊无险，尚难对货币政策形成制约，降准“降息”可期。近期随着猪价、油价的上涨，通胀压力有所上升，但考虑到CPI上行主要是供给端因素扰动，叠加PPI仍处于下行通道，也就是说通胀尚不足以约束货币政策。维持此前判断，我国货币政策已然宽松，关键是疏通货币传导机制，可能再降准2-3次，“降息”也可期（若真降基准利率，就是要全面松地产）。

风险提示：模型假设与实际情况不符；国内猪价快速大幅走高；国际油价超预期上涨。

正文如下：

一、3月CPI重回2%以上，油价、猪价、低基数是主因

低基数效应下，3月CPI同比回升，环比季节性回落；PPI同比、环比均较前期上升。整体来看，3月通胀数据较为符合市场预期。

具体来看，CPI环比季节性下降0.4%，主要是节后出行人数减少、服务人员增多，导致服务类价格下行明显。不过由于3月猪肉价格与油价的上涨，CPI环比下降幅度低于过去5年均值水平（-0.57%）。其中，3月全国猪价平均上涨1.2%，成品油两次调价，汽油和柴油价格分别上涨3.6%和4.0%。从同比来看，受非洲猪瘟影响，猪肉价格同比上涨5.1%，为同比连降25个月后首次转涨，拉动CPI约0.12个百分点。由于多地出现低温阴雨天气，鲜菜价格同比上涨16.2%。食品项整体影响CPI上涨约0.82个百分点。

PPI环比由降转升，3月上涨0.1%，主因仍是石油、钢铁产业链价格的上行。此外，TMT设备制造、电气机械、汽车制造等行业均出现环比降幅收窄或持平上月的情况。PPI同比上涨0.4%，涨幅较前期扩大0.3个百分点。其中翘尾因素贡献了0.8个百分点，新涨价因素约为-0.5个百分点。值得注意的是，今年1-3月，PPI-PPIRM同比缺口连续三个月上行或持平，2、3月份缺口均为0.2%，为2016年11月以来首次转正，意味着企业毛利有所改善。

随着猪瘟发酵、货币宽松，市场对通胀预期有所加强。在前期报告《猪价起、油价涨、货币松，今年CPI会“破3”吗？》中，我们分析了猪价、油价和流动性对今年通胀的影响。综合考虑三者的相互作用，我们预计，二季度通胀压力较大，CPI可能在7月前后达到年内高点（2.5%-2.8%）。除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。在具体的通胀节奏判断上，往后看，我们维持此前观点，基于简单模型的测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），全年通胀节奏如下：

全年CPI：2月大概率是CPI同比全年低点，二季度可能连续走高至2.3%上方（不会突破3%），6-7月有望年内高点（2.7-2.9%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI回落幅度）。

全年PPI：4月持平或小升，之后趋落，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。

二、减增值税会拉低通胀么？

2019年政府工作报告中表示，将深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交运、建筑等行业现行10%的税率降至9%，并将推出其他税收优惠措施，确保所有行业税负只减不增。3月15日，李总理在答记者问时表示，4月1日起开始执行增值税新政。根据我们的测算结果，此次增值税减税规模约为7000亿左右，减税规模空前。那么增值税税率的普遍下调，是否会对物价水平产生显著影响呢？

CPI：低需求弹性叠加服务占比较高，减税对CPI的影响可能并不显著

由于增值税是价外税，并不计入利润表，因此并不会直接影响企业利润。然而，由于市场交易中商品、服务多为含税价，增值税的变动确实会对物价产生影响。增值税对物价的影响将取决于两方面的结果，一是减税后企业是否会相应降低含税价；二是企业降价后是否会刺激总需求，从而对价格形成拉动作用。前者主要取决于企业对下游的议价能力，在产业链中越弱势的企业，越有可能调低含税价。后者主要依赖于税收造成的价格扭曲程度，当前价格与市场均衡价的偏离度越大，那么减税对价格的正向拉动作用也就越强。

需求弹性在一定程度上可视为企业是否调整含税价的重要依据。需求弹性越高，企业降价的概率越大。根据有关文献测算，我国城镇居民主要消费品的需求弹性绝对值基本都低于1。需求弹性最大的家庭交通工具、家庭日用杂品等分项，需求弹性也分别仅有-0.84和-0.72，绝对值仍然小于1。

这意味着从理论上讲，由于需求相对于价格而言，变动幅度较小，价格和企业营收将实现同向变动，即提价会带来营收增加，降价会带来营收减少。在这种情况下，减税后企业不应调低含税价。

值得注意的是，文献所分析的样本是2005-2010年的数据，随着经济的发展，商品和服务的供给能力提高，而居民的消费需求更为多样化、消费选择更为丰富，文献测算的居民消费品需求弹性可能有所低估。考虑到即便企业完全调低含税价，降价幅度也不会超过3%（税率从16%下调至13%），且CPI中对应的服务项，增值税税率变动幅度不超过1个百分点，因此我们倾向于认为，减税对CPI的影响较为有限。

从我国近年来两次增值税税率调整结果来看，减增值税对CPI的影响确实微乎其微。2017年7月1日，国常会决定将增值税13%的税级合并至11%；2018年5月1日起，将17%和11%的两档税级各降1个百分点。回顾CPI的历史走势可发现，在减税方案实施的当月及次月，乃至直到当年年底，CPI环比均未出现超过季节性的下降。2018年5-11月CPI环比都持平甚至高于2012-2016年同期CPI均值。同样的情况在2017年增值税税级合并后也出现了。

PPI：减税约拖累0.99个百分点，但国际价格、环保因素更为关键

与CPI不同的是，由于PPI统计的工业品更为同质化、且大多是可贸易品、竞争程度更为激烈，文献研究结果显示，工业企业的需求弹性都较高，绝对值普遍在0.8-1.0之间，其中炼焦、燃气及石油加工业的需求弹性更是达到了1.28。因此，在降低增值税税率后，绝大多数工业企业大概率会随之调低含税价，以保证市场份额的稳定，PPI在一定程度上会受到减税的拖累。

为匡算减税对工业企业降价的传导程度，我们以2018年5月1日增值税下降1个百分点为观察时点。由于国内PPI与国际PPI走势趋同，而国际PPI在去年5月并不受增值税调减的影响，我们可将其视为参照指标，通过计算5月国内PPI与国际PPI的偏离度，来大致估算减税对PPI的影响。

2018年5月1日，制造业企业增值税税率从17%下调至16%，意味着5月减税对价格环比的最大拖累为0.85%[1]。观察5月国内PPI环比为0.4%，而根据国际PPI环比估算出的PPI环比为0.7%，高于国内PPI真实环比水平。也就是说，如果不考虑模型误差及其他未考虑到的影响，5月国内PPI真实环比与预测环比间的差值，可视为减税对国内PPI的影响。进一步，我们可计算得到减税对PPI的传导程度为38%[2]，即：增值税下调幅度的38%会体现在PPI中。

今年4月1日，制造业增值税税率将从16%下调至13%，减税对价格环比的最大拖累为2.59%[3]，如果按38%的传导程度计，4月PPI环比将比不减税情况下的环比低0.99个百分点。不过，鉴于PPI中绝大部分是原材料，而原材料又大多是国际定价，因此国际PPI将决定国内PPI的中枢水平。此外，2015年以来，国内供给侧改革、环保限产对工业品供给端产生较大扰动，其对PPI环比的影响更为显著。2016、2017年7-12月，国内PPI真实环比均会系统性高于预测值，且呈逐月递增的态势，主要原因可能在于国内实施冬季环保限产的措施。2018年四季度这一现象已不太明显，也从侧面反映了我们的前期观点，即：经济下行压力加大的背景下，环保限产有所放松。（具体请参见报告《需防“类滞胀”，更需防PPI下行、可跟踪四条线索——兼评10月通胀》。）

三、通胀压力短期上升，但尚难制约货币政策

根据我们的判断，今年7月CPI有可能上升至2.5%-2.8%的高点，通胀压力有所上升，但考虑到CPI上行主要是供给端因素扰动，且PPI仍处于下行通道，我们认为通胀尚不会对货币政策形成制约。货币政策已然宽松，后续将更注重逆周期调节，降准是大概率事件，2019年全年预计降准2-3次，最快一次可能是4月份。

原因一：货币政策更为注重核心CPI的增速。2004年以来，当CPI同比增速持续上行超过3%的阈值时，货币市场利率均趋于同步上行。然而，2015年6月至2017年3月，CPI与核心CPI同比增速发生背离，货币市场利率的走势与核心CPI更为接近，表明货币政策可能是以核心CPI为锚。在弱需求情况下，今年核心CPI大概率稳中缓降。

原因二：货币政策需考虑经济增长目标。PPI在一定程度上表征了实体工业生产的景气度，与企业盈利紧密相关。当PPI同比增速持续下行时，央行倾向于实行宽松货币政策，以刺激国内总需求。在今年稳就业、稳增长的政策基调下，仍需要实行“宽货币、宽信用”的宏观调控政策。

原因三：货币政策对猪价的平抑作用有限。货币政策是需求端调节工具，而今年CPI的上行压力主要来源于猪肉产能去化导致的供给紧缺，货币政策的调节作用有限。针对猪价上行引发的通胀压力，更有效的措施是加大猪肉供给，包括提高猪肉进口量、对生猪调出地区进行补贴和奖励等措施。

注释：

[1](1+16%)/(1+17%)-1

[2](0.7%-0.4%)/0.85%

[3](1+13%)/(1+16%)-1

风险提示：模型假设与实际情况不符；猪瘟超预期蔓延，国内猪价快速大幅走高；地缘政治风险加剧，推动国际油价快速上涨。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

相关文章：

[1]国盛宏观熊园团队，猪价起、油价涨、货币松，今年CPI会“破3”吗？，2019.03.10

[2]国盛宏观熊园团队，此通缩非彼通缩：三线索指向PPI尚难大幅下行，2019.02.17

[3]国盛宏观熊园团队，寻找超预期——2019年宏观经济展望，2019.01.09

[4]国盛宏观熊园团队，通胀变通缩？再看PPI下行的四条线索，2018.12.10

[5]国盛宏观熊园团队，油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索，2018.11.26

[6]国盛宏观熊园团队，需防“类滞胀”，更需防PPI下行、可跟踪四条线索，2018.11.11

[7]国盛宏观熊园团队，滞胀下的资产：国际比较与历史经验——兼评 9 月通胀，2018.10.16

本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月11日发布的报告《3月通胀如期反弹，全年有惊无险——兼看减税是否拉低通胀？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。