央行5月中旬公布的2019年一季度货币政策报告明确指出：当前利率市场化改革的一个核心问题是稳妥推进利率“两轨合一轨”。确实，90年代至今，我国利率市场化已推行20多年，但一直只是 “进行时”，距离 “完成时”还在等利率并轨这个“临门一脚”。鉴于此，本报告将结合国际经验和中国实践，分析我国利率并轨的背景、制约、可能路径、潜在影响等焦点问题。

核心结论：

1、什么是利率并轨？央行在2013和2015年分别放开了贷款利率下限和存款利率上限，但至今我国利率市场仍存在“双轨制”，即：存贷款利率基于基准利率，而市场利率则已市场化。简言之，利率并轨（两轨并一轨）就是引导存贷款利率和货币市场利率的逐渐统一，从而疏通利率传导渠道。

2、为什么要并轨？“两轨制”存在四大弊端，表现为：货币市场利率-债券市场利率-信贷利率的传导存在时滞，宽货币向宽信用传导受阻；融资成本差异较大，小微企业出现融资难融资贵问题；银行尤其是中小行的负债短期化、同业化趋势明显；票据贴现和结构性存款出现套利空间等等。

3、并轨的约束有哪些？利率并轨的最大约束在于商业银行的“两部门决策机制”，同时，存贷考核和管制削弱了银行资产负债管理的自主能力。

4、利率市场化的国际经验：美、欧、英、日的短端基准利率以拆借市场利率为主，中长端基准利率以中长期国债收益率为主；存款利率主要参考短端利率，贷款利率综合拆借市场利率、存款利率、政府债券利率等拟定，并加上一定的风险溢价和期限溢价。

• 美国：1970-1986利率市场化改革逐步取消存贷款利率限制，期间利率先升后降，利率市场化后期爆发了储贷危机。

• 欧洲：德英利率市场化改革历经14-15年之久，期间利率先升后降。当前欧元区的基准利率为主要再融资操作利率（MRO），并通过常备融资便利（Standing Facilities）确定利率走廊的上下限。

• 日本：利率市场化历经17年，期间逐步放开国债利率、银行间拆借利率、存贷款利率，利率总体趋势下行，利率市场化之后银行加剧竞争但缺乏风控，最终泡沫破裂导致危机。

5、如何并轨？五大突破点+四种可能：1）逐步完善利率走廊机制；2）提高公开市场操作利率的引导作用，逐步取消存贷款基准利率；3）提高存贷款利率的市场化程度，寻找更为合适的定价基准（我们给出了四种可行方案）；4）适度放松对存贷款的各种考核约束；5）进一步疏通利率传导渠道。

6、利率并轨对市场有何影响？基于海外国家利率市场化末期利率总体趋于下行，叠加中短期内包括中国在内的全球经济都趋下行，我们预计，后续利率并轨过程中，我国利率水平总体处于下行通道。

• 银行：规模管理转向风险管理和差异化服务，风险偏好将明显提升。

• 企业：从“充分公平”到“马太效应”，融资方式更趋多元化。

• 个人和机构投资者：短期受益于价格战，长期取决于风控和投资能力。

风险提示：经济失速下滑；金融风险升温；流动性环境超预期收紧。

正文如下：

90年代以来，我国利率市场化改革已经走过了20多年，2015年名义上全部放开利率管制，但时至今日我国利率体系仍存在“双轨制”的特征，即：尚未完全市场化的存贷款基准利率和已经市场化的货币市场利率、债券市场利率并存。从时点看，央行《2018年一季度货币政策执行报告》（2018年5月）首提利率的“两轨并一轨”，正式拉开了利率并轨的探讨和实践；一年后的《2019年一季度货币政策执行报告》（2019年5月）再次重申要稳妥推进利率“两轨合一轨”（并且是专栏分析）。那么，究竟什么是利率并轨？为什么要并轨？并轨面临的约束有哪些？未来将如何并轨？并轨之后有何影响？本报告将结合国际经验和中国实践，对以上问题逐一展开。

一、利率并轨缘起何处？——利率市场化的临门一脚

自上世纪九十年代开始，我国利率市场化改革已经走过了20多年。央行在1996年放开了银行间同业拆借利率，1999年起政策性金融债、国债发行采取高度市场化的方式，外币存贷款利率管制也逐渐放松。存贷款利率方面：央行在2004年到2013年不断调整金融机构贷款利率浮动区间，先后取消了贷款利率的上限和下限，直至2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制；2014年到2015年，央行密集调节金融机构存款利率浮动区间，直至2015年10月取消商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限。虽然利率管制在2015年名义上放开了，但截至目前我国存贷款利率尚未实现完全自由浮动。主因是在2013年成立的全国市场利率定价自律机制的约束下，银行存贷款利率仍需要在行业自律规定的范围内幅度，银行并没有实质上的定价权，这也就造成了我国利率体系的“双轨制”特征，即：尚未完全市场化的存贷款基准利率和已经市场化的货币市场利率、债券市场利率并存。

2018年以来，央行多次提及利率并轨。作为利率市场化的一部分，其实央行早在2013年就提出要强化金融市场基准利率体系的建设，2016年央行探索将SLF作为利率走廊的上限，并暗示DR007对于培育基准利率有积极作用。利率的“两轨并一轨”确切提法始于《2018年一季度货币政策执行报告》，该报告提出：推动利率“两轨”逐步合“一轨”，趋向市场化的方向。进一步完善Shibor等基准利率体系，进一步健全中央银行市场化的利率调控和传导机制”。2018年4月，易纲行长在博鳌亚洲论坛提出利率市场化的最佳策略是存贷款基准利率和货币市场利率逐渐统一，明确了利率并轨的方向。2019年1月央行的工作会议再次重申要稳妥推进“两轨并一轨”，完成利率市场化的利率形成、调控和传导机制。在此之后，央行货币政策司司长孙国峰也在多个场合中提出利率“两轨并一轨”的重要性。《央行2019年一季度货币政策执行报告》在专栏3《稳妥推进利率“两轨合一轨”》中指出，“当前，利率市场化改革的一个核心问题是稳妥推进利率‘两轨合一轨’，理顺资金价格决定机制”，明确了利率并轨的重要性以及并轨方向。

总结而言，当前我国利率的“双轨制”指的是在存贷款方面有基准利率，而货币市场利率则是市场化的。“两轨并一轨”的意思就是引导存贷款利率和货币市场利率的逐渐统一，这对于提高利率调控的有效性、疏通利率传导机制尤为重要。

目前看，利率并轨有三个亟待突破的重点：一在培育基准利率体系：例如培育上海银行间同业拆借利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）、国债收益率等为代表的金融市场基准利率体系；二在打通利率间传导机制：打通中央银行市场化的利率调控和传导机制，充分发挥政策利率指导作用；三在提高市场利率自律程度，提高金融机构存贷款定价能力。

二、为什么要“两轨并一轨”？——两轨制存在四大弊端

弊端一：宽货币向宽信用传导受阻

“双轨制”使得宽货币向宽信用的传导受阻，表现为货币市场利率向实际的贷款利率传导存在明显时滞，降低存款准备金率之后社融也较难快速企稳，这种现象在2018年表现的更为明显。

其一，2018年以来，央行已经“4次定向降准+1次全面降准”，货币政策凸显“逆周期调节”。然而，流动性宽松并未带来实体融资成本的切实改善。截至2018末，DR007较2018年初下降30个BP[1]，同期10年期国债收益率下行67个BP[2]，而金融机构人民币贷款加权平均利率仅下行了11个BP[3]。贷款利率不仅下行幅度较小，且下行速度也较为缓慢，DR007和10年期国债收益率基本在2018年一季度就开始趋向下行，而贷款利率四季度才有明显的下滑。通常情况下，政策利率向货币市场利率的传导较为通畅，货币市场利率进而传导至债券市场。但在存贷款基准利率的约束下，信贷利率的下行较为缓慢，企业融资成本难以快速降低，利率两轨制导致利率传导不畅、宽货币向宽信用的扩张受阻。

其二，2018年央行四次降准大规模投放流动性，但是社融存量增速在2018年依旧不改下行趋势。结构上看，人民币贷款持续担当社融主力，非标融资大规模下行，反映银行风险偏好仍较低，货币宽松向实体经济的传导不畅。

弊端二：融资成本存在差异，小微企业出现融资难融资贵问题

在当前经济增速面临下行压力、实体经济利润下降的情况下，银行的资产配置更偏向于风险较小的国企，国企贷款成本自然比较低。相比之下，中小企业融资成本一方面受制于“双轨制”，难以快速下行，另一方面受银行风险偏好影响，反而趋于上行，凸显融资难融资贵。因此，去年下半年以来，央行和银保监会频繁采取数量型工具助力小微企业融资（规定银行对小微企业贷款的增速和占比，典型的是银保监会主席提出的“一二五”）。

弊端三：银行负债短期化、同业化

央行在《2018年一季度货币政策执行报告》中的专栏3《中央银行的利率调控与传导》中曾指出，目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，存在存款“搬家”的现象，一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。造成这种现象的原因是，由于存款利率存在隐性约束，其与市场利率的传导不畅，近几年像余额宝等互联网理财产品不断创新，居民为追求更高的理财收益而将银行存款转移出去，此外，房地产市场、股票市场也吸引了越来越多的居民财富。数据显示，2013年6月余额宝推出之后金融机构存款余额增速急剧下滑，其中储蓄存款一年半内余额增速近腰斩。2014年以来，城商行等中小银行总资产增速显著高于国有大行和股份制银行，包商银行等小银行的同业负债规模和同业负债占比也远高于中大型银行。

弊端四：票据和结构性存款产生套利空间

在前期报告《关注巨量社融两细节，继续跟踪信用拐点四线索——1月金融数据点评》中，我们曾提示，票据高增虽不尽然代表贷款质量差，但需要警惕可能的套利行为。2018年四季度以来，票据融资平均利率大幅下降，而包括交通、农业等在内的多家银行结构性存款利率已接近或者超过票据融资利率水平，为企业营造了一定的套利空间。从而包括票据在内的新增信贷高企但M1仍较低，票据快速流转应并未切实转化为企业存款。这其实与利率双轨制不无关系，一方面货币市场利率下行带动票据利率快速下行，但另一方面结构性存款利率仍较为刚性，形成了短期的套利空间。

三、利率并轨难以一蹴而就——主因两大约束

约束一：商业银行的“两部门决策机制”

孙国峰（中国人民银行金融研究所）和段志明（2016）[4]提出商业银行存在“两部门决策机制”。由于不同部门定价的市场化程度不同，商业银行内部客观存在两个独立的利润中心：资产负债部和金融市场部。其中，资产负债部主要参与信贷市场的交易，管理存款、贷款和中长期贷款等中长期现金流，并对存贷款进行定价。因此如果中央银行提供中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款等中期资金，则可以直接进入商业银行的资产负债部，从而影响贷款利率和存款利率；而金融市场部管理短期资金流，主要参与债券市场和货币市场的交易，因此如果央行提供如公开市场操作（OMO）、常备借贷便利（SLF）等短期资金，则先进入金融市场部，并直接影响短期利率，接而传导至信贷市场。

对比而言，资产负债部相对于金融市场部处于决策的主导地位，资产负债部门在进行了存贷款规模和价格的决策之后，将多余的资金以一定成本转移给金融市场部。定价方面也是信贷资产先定价，而市场化程度较高的货币、债券类资产后定价。

由于“两部门决策机制”的存在，当资产负债部和金融市场部之间发生现金流转换时，内部资金转移定价（FundsTransferPricing，FTP）同样具有“双轨制”的特征，即资产负债部FTP定价参照存贷款基准利率，而金融市场部FTP定价则以货币（Shibor等）和债券（国债收益率）等更加市场化的利率为基准。银行内部的套利机制被削弱，导致利率的传导出现阻碍。

约束二：存贷考核和管制削弱了银行资产负债管理的自主能力

除了上述提到的“两部门决策机制”削弱了利率间的传导，商业银行名目繁多的显性和隐性存贷考核也限制了银行自主在贷款和债券之间选择的能力。

贷款方面，央行的MPA考核和各部门的一些鼓励性目标政策都会对贷款数量形成管制。央行的MPA考核中有一项“信贷政策执行”，主要设置了贷款余额、有贷户数和金融产品等方面考核，其中也包括对小微企业、涉农信贷等执行情况的要求。此外，《政府工作报告》提出“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。”，并明确指出“今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。银保监会2月发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》中指出“控股大型商业银行要充分发挥‘头雁’效应，2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上。”银保监会近日印发《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》，强调对普惠型小微企业贷款全年要实现“贷款增速不低于各项贷款增速、贷款户数不低于上年同期”的“两增”目标。2018年底银保监会主席曾提出“125”政策，即：在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。这些虽是鼓励型目标，有助于贷款的定向投放。但是管制本身也容易造成贷款利率与货币、债券市场利率的差异。

存款方面，行业隐性管控、存款考核压力会对存款价格和规模形成约束。虽然名义上的存款利率限制被取消了，但是行业自律机制使得人民币存款利率仍然存在隐性管控。此外，受制于银行的存款考核约束，即使资产方面的贷款和债券投资得以放开，银行可能也会优先考虑客户粘度更强的贷款，用以吸收存款。银行在发债和同业存单方面也面临众多的额度约束，造成了不同负债工具的地位差异和不同部门之间利率定价的传导不畅（意味着即使债券和同业存单利率低于结构性存款，银行依然会优先选择存款）。

四、利率市场化的国际经验

在基准利率体系的确定方面，成熟的发达国家市场经验可供我们借鉴。观察美、欧、英、日经验来看，短端基准利率以拆借市场利率为主，中长端基准利率以中长期国债收益率为主。存款利率主要参考短端利率，贷款利率综合拆借市场利率、存款利率、政府债券利率等拟定，并加上一定的风险溢价和期限溢价。

美国的利率市场化经验

美国利率市场化改革因“第Q条例”而起。1929-1933年经济危机之后，为挽救金融市场，美国实行“第Q条例”，规定银行对储蓄存款和定期存款利率设定最高限度。该条例短期对商业银行恢复起到了一定的作用，但是导致银行吸收存款和房贷能力逐渐削弱，盈利能力恶化。于是，1970年美联储取消了对90天以内的大额可转让定期存单（CDs）的利率管制，拉开了利率市场化的帷幕。1971年，美国成立“金融结构预管制委员会”，提出“取消Q规则”和“减少管制加强竞争”的议题，在此之后，美国相继取消对10万美元以上存款、7月1000万美元以上、期限5年以上、资金市场利率等利率的限制。经过10多年的努力，1986年3月31日，美国正式取消Q规则对于一切存款机构持有的定期和储蓄存款的利率限制。对于贷款利率，《1980年银行法》放松了部分贷款限制，例如永久取消州政府对住宅抵押贷款的利率限制；至1986年，除汽车贷款等极少数贷款外，其余贷款利率均不受限制，至此，利率市场化宣告完成[5]。

美国利率市场化阶段，利率呈现出先升后降的趋势。1982年之前，美国10年期国债收益率和个人贷款利率趋势上行，1982年至1986年之间，各利率普遍下行。利率市场化的另一个影响是20世纪80年代由储贷危机引发的经济危机。美国储蓄与贷款协会具有明显的“借短贷长”特点，即收取居民手中的零碎存款，然后向储蓄会员发放住房按揭贷款，造成了资产负债期限不匹配。随着利率市场化逐步放开存款利率，前期美国实际利率不断提升，为避免会员存款流出至其他高息“理财”产品，储贷协会被迫高息揽储，由于住房贷款期限长、利率又较为刚性，协会出现了大面积亏损。1982年国会开始允许储贷协会参与住房之外的投资项目，但由于人才缺乏和政府监管乏力，储贷协会继续亏损，直至1989年老布什总统开启了救援计划。

美国传统联邦基金市场在1913年形成，联邦基金利率成为美国短期基准利率，而隔夜至3个月（或1年）的基准利率为美元Libor，中长端基准利率为中长期国债收益率。由于美国直接融资发达，居民财富中金融资产占比达到70%，因此货币市场利率和债券利率对于其他资产价格的传导也较为顺畅。美国的存款利率一般是在联邦基金利率或是美元Libor的基础上加几百基点；贷款利率以美元Libor为重要参考，包括商业贷款和担保贷款凭证、住房抵押贷款和消费贷款、浮动利率债券、资产证券化等。金融危机之后爆发了Libor操纵案，即巴克莱银行交易员多次通过操纵利率报价以影响Libor，掩饰自身流动性不足问题并从中获利。因此，2017年6月，美国宣布用担保隔夜融资利率（SecuredOvernight Financing Rate，SOFR）替代美元Libor作为美元衍生品等金融市场的基准利率。但是由于美国约有200万亿美元的衍生品和贷款是以Libor为依据，因此SOFR的替代过程有可能会影响金融市场的稳定，并非一蹴而就。

欧洲的利率市场化经验

欧洲的利率市场化改革以英德两国为代表。与美国类似，德国利率管制始于1932年，以应对1929年爆发的世界经济危机。1962年，德国利率市场化改革起步于对利率限制对象的调整，此后逐渐取消对定期存款、大额存款、贷款等利率限制，直至1976年联邦银行全面废除利率限制，结束了利率市场化进程。英国二战后实行利率管制，为促进英国经济发展，英国于20世纪70年代开始了利率市场化进程，在接下来的10多年中，逐步废除对银行贷款的数量控制、银行可自行确定贷款利率、取消每周公布的最低贷款利率等等，直至1986年取消对抵押贷款利率的指导，完成利率市场化改革。

与美国类似，德国和英国利率市场化期间，利率也遵循了先升后降的规律。1962年德国开始利率市场化改革之后，长期国债收益率先是趋势上行，在1974年底到达阶段性高点之后回落。1971年英国开始利率市场化之后利率波动上行，英国银行利率和10年期国债收益率分别在1980和1981年到达阶段性高点之后回落。

当前欧元区的基准利率为主要再融资操作利率（MainRefinancing Operations，MRO），并通过常备融资便利（Standing Facilities）确定利率走廊的上下限，上限为边际贷款便利利率，指欧央行向金融机构提供有抵押隔夜流动性支持的利率；下限为存款便利利率，指欧央行主动吸纳银行隔夜存款的利率。此外，欧元区隔夜借款平均利率（EONIA）和欧元区银行间同业拆借利率（EURIBOR）也是重要的短期基准利率。欧元区中长期基准利率为中长期国债收益率。存款利率主要参考MRO定价，贷款利率则综合考虑存款利率和风险溢价等因素。以德国为例，数据显示德国贷款利率与10年期国债收益率相关性更高，居民和企业活期存款利率则与EURIBOR走势更为一致。

英国的基准利率为银行利率（BankRate），英国货币政策委员会通过引导短期市场利率向银行利率靠拢来达到调控利率的目的。银行利率指的是英国商业银行从央行拆借资金的利率。此外，英国短期市场基准利率还有英镑隔夜市场利率（SONIA）和Libor，中长期基准利率是国债收益率。在Libor操纵案之后，Libor洲际基准管理组织（IBA）计划对之进行改革，包括全面采集报价行的细分数据、着力拓宽交易范围和加强外部监管等，并决定2021年之后，不会说服或强迫银行提交Libor。与此同时，英镑无风险参考利率工作组正改革现有的SONIA，作为潜在替代的基准利率。预计后续SONIA对市场的指导作用将逐步替代Libor。

日本的利率市场化经验

日本在二战后实行利率管制政策。随着20世纪70年代世界经济的发展，英美等西方国家陆续进行利率市场化，日本面临资本流出的困境。因此在1977年，日本也开启了利率市场化之路。在十七年的进程中，日本逐步放开国债利率、银行间拆借利率、存贷款利率，直至1994年基本完成利率市场化。

日本利率市场化期间总体利率趋势下行，利率调控作用的增强也有效应对了20世纪70年代的滞胀。不过，由于利率市场化加剧了银行间的竞争，后期银行竞相投资房地产等高风险资产，但又缺乏审慎的风险评估，泡沫破裂之后出现了大量的房地产、建筑等不良债权，造成了日本银行业危机。

当前日本的短期市场基准利率是银行间无担保隔夜拆借利率（Mutan Rate）和Tibor；中长期基准利率为中长期国债收益率。利率市场化完成后，日本存款利率决定机制市场化程度较高，大额可转让存单、定期存款、巨额存款等存款形式利率由市场自行决定。1989年1月起，日本短期贷款利率以银行平均融资成本利率为基础，即根据四类资金来源（流动性存款、定期存款、可转让存款和同业拆借存款）支付的利率进行加权计算得到的总体融资成本，在此基础上增加100bp形成短期贷款利率；长期贷款利率则由短期贷款利率与期限利差相加所得。不过，在Libor操纵案之后，日本也在寻找新的可替代Tibor的利率，2016年12月，日本无风险利率研究小组确认选择东京隔夜平均利率（TONAR）作为Tibor的替代利率，TONAR有望扮演越来越重要的角色。数据上来看，日本存款利率与Tibor、隔夜无担保拆借利率等短期基准利率相关性更高；贷款利率则与长期国债收益率相关度更高。

五、如何并轨？——五大突破点和存贷款基准利率的四种可能

利率“两轨并一轨”的方向是存贷款利率向货币市场和债券市场利率的并轨。综合来看将有以下五大突破点：

• 第一，由于货币市场利率形式多样，因此第一步就是逐步完善利率走廊机制，合理构建利率走廊的上下限。

• 第二是逐步取消存贷款基准利率，打通我国信贷市场、货币市场、债券市场的联系。

• 第三是提高存贷款利率的市场化程度，合理选择存贷款定价基准。

• 第四是适度放松对存贷款的各种考核约束，提高商业银行调整资产负债的自主权，从而优化商业银行资产负债结构。

• 第五是利用好资管新规出台的时间窗口，打破刚性兑付，规范违约和破产事件，使信用利差能够真实地反映风险水平，进一步疏通利率传导。

突破点一：逐步完善利率走廊机制的构建

2015年以来，我国尝试将常备借贷便利（SLF）利率打造为利率走廊上限，将超额存款准备进率作为利率走廊的下限。事实上自2015年6月后，央行7天逆回购利率逐渐成为货币市场利率（DR007、Shibor等）的下限。在这一利率走廊下，央行通过调整公开市场操作利率来引导货币市场利率变化。

不过，当前看利率的传导并不十分通畅。一方面，公开市场操作过程中存款类机构和非银机构形成了二元流动性市场，极易形成流动性分层，表现为R007与DR007之间的利差时有扩大。为此，应扩大公开市场操作和SLF交易对象的范围，降低流动性投放的价格和结构差异，缩短利率传导流程；另一方面，公开市场操作中也会发生政策利率向货币市场利率传导不畅的问题，即DR007持续突破7天逆回购利率，那么后续应多加强央行与市场的沟通，甚至可以随行就市调整公开市场操作利率。中国人民银行研究局徐忠（2017）[6]也曾提出，从货币价格调控和利率走廊操作要求上看，央行必须明确短端政策目标利率，以此为中心确定利率走廊区间，结合日常的公开市场操作，有效开展市场利率引导。

突破点二：提高公开市场操作利率的引导作用，逐步取消存贷款基准利率

逐步取消存贷款基准利率，培育以市场利率为基准的政策目标利率已经逐渐成为了政界和学界的共识。央行货币政策司司长孙国峰在2018年9月发布的《2018·径山报告》中指出，“目前，我国金融市场还不发达，信贷市场和货币、债券市场严重分割，需要包括短期政策利率和中期政策利率在内的整个央行政策利率体系来突破市场割裂的瓶颈。要让政策利率逐步取代存贷款基准利率。”2019年2月份，孙国峰司长在回应媒体是否会降息的问题时强调，利率市场化要推动存贷款基准利率和货币市场利率两轨合一轨，这个过程中要更多地发挥央行的政策利率对市场利率和信贷利率的传导作用。马骏、管涛（2018）[7]提出应以政策利率为中介目标的货币政策框架来取代以数量目标（如M2）为中介目标的框架，取消存贷款基准利率，代之一某个短期利率（政策利率）为调控的主要对象，从而影响实体经济。5月18日，易纲行长在中债指数专家指导委员会第十五次会议上指出，“在进一步推动利率市场化改革的过程中，央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用，研究不再公布贷款基准利率”。

进一步地，在短端政策目标利率的选择上，我们认为七天质押式逆回购利率（R007）、七天存款类机构质押式回购利率（DR007）以及三个月Shibor（3MShibor）都是当局的可选项。4月25日国新办降低小微企业融资成本政策例行吹风会上央行副行长刘国强也提到，观测流动性有一个最简单的指标，就是看银行间的回购利率像DR007等。对比来看，R007市场化程度最高，对Shibor和国债收益率都有较好的传导；DR007波动性更低，更为稳定。

突破点三：提高存贷款利率的市场化程度，当前重点是培育贷款定价机制

提高存贷款利率的市场化程度，可以在市场利率自律机制下，参考政策利率和货币市场利率进行定价，共有四种可行的方案。存款方面：借鉴美国存款利率以Libor为参照，我国存款利率以Shibor为参照是可选项；此外，参考欧央行主要再融资利率是重要的公开市场操作利率，那么这相当于我国央行的再贴现再贷款利率，但是考虑到再贷款的作用日益弱化，我国央行可选择将R007作为存款利率的重要参考。贷款方面：借鉴美国和欧洲的做法，一种可行的途径是综合存款利率、国债收益率、再加上一定的风险溢价确定贷款利率；若是借鉴香港的经验，可综合Shibor和贷款基础利率（Loan Prime Rate简称LPR）来确定贷款利率。特别地，在央行《2019年一季度货币政策执行报告》中，央行认为“深化利率市场化改革，目前的重点是推动贷款利率两轨合一轨，从国际经验来看，贷款基础利率（LPR）在推动贷款利率市场化过程中发挥了重要作用，我国LPR的市场认可度和公信力也在逐步增强”，从央行的表述来看，后续LPR有望成为贷款利率的重要参考。综合考虑央行货币政策执行报告、日前易纲行长的表态、海外国家经验和中国国情，我们认为短期内我国利率并轨改革重点是进行贷款基准利率的调整，存款基准利率仍将发挥作用，同时，鉴于当前我国银行仍存“两部门决策机制”，金融基础设施建设仍待完善，货币市场利率波动仍较大，因此贷款基准利率的调整大概率呈现从LPR到货币市场利率（DR007或R007）的“两步走战略”。

突破点四：适度放松对存贷款的各种考核约束

如前所述，由于商业银行的“两部门决策机制”和存贷款考核，制度上的约束成为了利率“双轨制”并存的最大阻碍。后续应适度放松对商业银行的存贷款考核标准，使银行可以更加自由地选择管理资产和负债的工具（存贷款或是债券），优化银行的资产负债结构；亦或是统一贷款管制与债券管制，使得两轨的货币供需情况尽量一致。

突破点五：进一步疏通利率传导渠道

具体而言，一是大力发展债券市场和资本市场，提高直接融资水平；二是利用好资管新规出台的时间窗口，打破刚性兑付，建立规范化的金融产品退出机制，严厉打击金融机构的违约行为，规范处理破产事件，使得信用利差可以真实反映风险水平。

六、利率并轨对市场有何影响？——竞争更趋激烈

从美德英日利率市场化历史经验来看，利率市场化阶段各国利率往往经历了先上升后下降的历程。当前正在推行的利率并轨可以说是利率市场化最后的“临门一脚”，在存款利率逐步放开上限、贷款利率放开下限的诉求下，整体利率水平不宜过高，再叠加当前我国经济仍面临内外需走弱制约下的下行压力、经济企稳仍待验证、通胀尚未对货币宽松形成制约、宽货币向宽信用传导仍不通畅，利率整体处于低位是比较合适的选择。因此我们倾向于认为，后续利率并轨过程中，利率总体处于下行通道。

分部门看，鉴于利率并轨将会引导存贷款利率更加市场化，因而各类主体的竞争可能更为激烈，市场整体风险偏好提升，小微企业和民营企业的贷款环境也有望得到改善。

首先，对于银行部门而言，规模不再是唯一优势，具备较好的风险管理能力和差异化服务的银行有望胜出，市场风险偏好整体提升。双轨制时期人为压低存款利率，且存贷利差存在一定的刚性，这就意味着只要银行能扩大存贷款规模，则可以取得可观的利润，银行更注重“规模管理”。利率市场化放开存款利率上限和贷款利率下限，可能使得利差缩小，银行为了维持利差将适度提升风险偏好，这对银行的风险管理、资产负债管理都提出了更高要求。具体而言，过去负债端持有较多低成本存款的银行面临打击，持有较多市场化同业负债的银行受冲击较小；资产端银行可能采取提高杠杆、拉长久期、扩大表外业务或是多向小微企业提供贷款等方式增厚收益。此外，服务、基础设施等“非金融实力”也会成为辅佐银行价格战的重要因素。

其次，对于企业部门而言，企业的融资竞争将经历从“充分公平”到“马太效应”的阶段，中小微企业融资难问题得到适当解决，企业融资方式将日渐多元化，套利空间也将缩小。双轨制时期，银行对“国企”的溺爱使之形成了国企贷款饥渴症，国有大型企业占据了更多、更低成本的资金资源、而中小企业面临融资难融资贵问题，资金使用效率低下。存贷款利率更趋市场化之后，银行倾向于根据企业资质和类型确定更为匹配的融资成本，实现“成本分层”，即经营业绩越好、对经济贡献度越高的企业有望获得更低廉的融资成本，反之亦然。此外，由于银行偏向利用信用下沉的方式增厚收益，小微企业和民营企业贷款规模将随之上升。不过，随着利率传导更为顺畅，票据贴现和结构性存款之间的套利空间也将不复存在。最后，利率波动加剧情况下，贷款或许不再是企业首选的融资方式、以债券、股票融资为主的直接融资也有望发挥更大作用。

最后，对于个人和机构投资者而言，短期将受益于银行价格战，长期则需提高风险管理和投资能力，专业机构投资者更受青睐，存款搬家的情况有望改善。利率并轨初期，由于利率波动带来的存款粘性降低，各家银行可能通过适度的价格战和打包服务来稳定负债端管理，从而利好普通投资者。但是长远看，利率波动加剧，理财产品回归净值化管理，个人投资者需要提高对金融产品风险收益的了解，能为客户量身打造适合其风险偏好的专业化投资机构将更受青睐。最后，随着存款利率与理财收益率利差的缩窄，资金有望从高息“理财”产品和各种“宝”处回归存款体系。

注释：

[1]由于数据可得性问题，这里取7天存款类机构质押式回购加权利率的2019年1月2日与2018年1月2日之差。

[2]这里取10年期国债收益率的2018年12月31日与2018年1月2日之差。

[3]这里取金融机构人民币贷款加权平均利率的2018年四季度与2017年四季度之差。

[4]孙国峰，段志明《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析》。

[5]《利率市场化的国际比较与分析》、《从发达国家经验看我国商业银行利率市场化的对策》

[6]徐忠，《中国稳健货币政策的实践经验与货币政策理论的国际前沿》

[7]马骏，管涛，《利率市场化与货币政策框架转型》

风险提示:1.经济失速下滑：如果受中美贸易摩擦拖累，经济超预期下滑，那么利率并轨的节奏可能受影响；2.金融风险升温：加强风险监控在利率并轨过程中至关重要，若是实施不好可能引发类似于美国利率市场化后期的储贷危机；3.流动性环境超预期收紧：如果利率市场化过程中，流动性超预期收紧，那么可能会对银行和企业造成较大冲击。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月2日发布的报告《利率“两轨并一轨”怎么并？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com

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