事件：2020年5月工业增加值同比4.4%（预期4.9%，前值3.9%）；5月社会消费品零售同比-2.8%（预期-1.5%，前值-7.5%）；1-5月固定资产投资累计同比-6.3%（预期-6.3%，前值-10.3%），其中1-5月狭义基建投资-6.3%（前值-11.8%），房地产投资-0.3%（前值-3.3%），制造业投资-14.8%（前值-18.8%）。

核心结论：5月国内经济延续此前修复态势，但回升力度减弱，房地产和基建是主支撑。往后看，经济有望继续回升，但疫情反复和供需分化将制约回升斜率。一句话，稳增长、稳就业压力仍大，逆周期调节力度仍将加码。

1、生产：工业增加值回升力度继续减弱，服务业增速提升。5月工业增加值修复速度继续放缓，工业增加值增速低于市场预期，主因低基数和水电扰动导致5月发电耗煤异常高增，干扰了市场预期。实际上，5月发电量增幅收窄，与工业增加值趋势一致。分行业看，高技术产业保持高增，上游采矿业触底回升，制造业增速放缓，而基建类产品增速明显加快。服务业生产增速提升，由负转正。往后看，国内外疫情反复，仍将对供需恢复造成持续压制，生产可能进入瓶颈期。

分行业看，高技术产业保持高增。5月高技术产业工业增加值同比增长8.9%，增速小幅放缓但仍高于全部工业4.5个百分点。上游采矿业触底回升。上游采矿业增加值增速1.1%，较上月提高0.8个百分点，是去年11月以来的首次回升，可能与5月上游原材料价格普遍回升有关，后续预计将持续修复。制造业增速放缓。其中食品加工业、医药制造、运输设备等行业增速回落；专用设备、汽车制造、电子设备表现较好，基建类相关产品（如建筑工程用机械、载货汽车等）增速较上月明显加快。

服务业生产增速提升，由负转正。与工业相比，5月服务业生产表现相对较好，服务业生产指数同比回正至1.0%，较4月提升5.5个百分点，增速小幅提升，除了信息、金融、房地产等高景气行业带动的因素以外，也反映了随着复商复市持续推进，前期受冲击较大的住宿餐饮、批发零售等恢复明显。此外，统计局调查数据显示，截止5月底6月初，住宿餐饮业、文化体育娱乐业达到正常生产水平50%以上的企业比重仍不足六成，反映部分服务业复产水平仍然偏低，修复空间仍大。

延续此前判断，生产可能进入瓶颈期。首先，5月工业增加值回升力度已经连续2个月减弱，行业和产品回升力度有所减弱，41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。其次，从高频数据来看，5月下旬以后发电耗煤和高炉开工率基本不再继续上升。最后，海外疫情再次趋于上行，国内疫情反复，仍将对需求和生产恢复造成持续压制。

地产投资已修复至去年水平。1-5月地产投资累计同比增速为-0.3%，较1-4月提升2.9个百分点。开工、竣工增速连续3个月回升，施工增速连续6个月持平或放缓。1-5月房屋新开工、竣工面积累计同比为-12.8%、-11.3%，分别较前值反弹5.6、3.2个百分点；施工面积累计同比2.3%，较前值继续小幅下行0.2个百分点。

商品房销售连续2个月大幅反弹，房地产投资也恢复至去年同期水平，深圳、杭州等城市甚至出现“抢房潮”，疫情冲击下，居民收入的下滑似乎并未对房地产市场造成明显冲击。其背后有何支撑？

其次，在“房住不炒，因城施策”的地产调控原则下，虽然中央地产政策始终保持稳定，但地方政府在财政压力、稳增长压力的驱动下，仍积极尝试放松地产限制，反映为多地地产政策松绑后又被撤回。

往后看，维持此前判断，稳增长离不开房地产，房地产差异化松动仍然可期， 预计6月地产投资累计增速有望转正。

>地产销售强势反弹，投资需求与住房刚需分化

分行业看，1-5月电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比高达13.8%，较前值提升6.2个百分点。交运邮政、水利设施投资累计增速分别为-6.1%、-6.5%，仍未恢复去年水平。

分项看，医药制造、纺织、电子设备表现较好。与4月相比，投资增速反弹最大的是医药制造、纺织、电子设备，分别反弹9.6、6.3、5.8个百分点至6.9%、-26.2、6.9%。可能与海外疫情爆发加大对我国医疗物资、线上电子用品等需求有关，与出口各分项形成验证。此外，医药制造业工业增加值增速回落而投资增速提升，可能反映了其长期需求预期较好。

往后看，制造业投资可能将随经济复苏而延续温和修复态势，但在疫情与外需的双重冲击下，形势仍然不容乐观。

三、消费端：增长放缓，“报复性”消费难以实现

5月就业指标基本稳定，整体就业压力仍大。5月城镇调查失业率5.9%，较4月微降0.1个百分点，基本保持稳定。31个大城市调查失业率升至5.9%，是连续第6个月持平或上升。5月城镇新增就业人数同比下降22.9%，与前值基本持平，仍处于收缩区间。1-5月城镇新增就业460万人，较上年同期少增137万人，就业规模仍在缩小。此外，统计局数据显示5月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率分别比上月和上年同期上升1.7、3.3个百分点。随着高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生失业率可能继续上升，全国就业压力仍大。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com

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