事件：中国10月官方制造业PMI为49.3.%，预期49.8%，前值49.8%。中国10月官方非制造业PMI为52.8%，预期为53.6%，前值为53.7%。
核心观点：
1. 生产需求均较疲弱，制造业PMI超预期回落。10月制造业PMI指数49.3.%，较前值49.8%超预期回落，这背后季节性因素或不是主要影响，回落主因经济下行压力仍大，生产需求均较为疲弱（四季度整体预计仍将企稳，但10月偏弱）。其他分项来看，（1）进出口指标双双回落，出口下滑更多。10月进口指数基本保持稳定，新出口订单指数较前值大幅回落1.2个百分点，反映全球经济持续放缓与前期关税的影响显现。（2）价格指标重新回落，印证内外需疲弱。10月PMI出厂价格指数、原材料购进价格指数分别较前值回落1.9、1.8个百分点，主因10月原油、螺纹钢、铁矿石、焦煤等大宗商品价格的环比增速普遍回落，其背后有沙特原油复产影响，也反映了内外需仍然疲弱，预计10月PPI当月同比将继续下滑至-1.7%左右。（3）库存指标持续回落，去库路尚长。10月制造业 PMI 产成品库存指数46.7%，较前值继续回落，反映工业企业仍然处于去库存过程中。（4）就业指标有所好转。10月制造业从业人员指数较前值回升0.3个百分点，结合近期调查失业率维持在5.2%左右来看，近期就业形势基本保持稳定。2.建筑业PMI维持高位，服务业PMI大幅下滑。10月非制造业商务活动指数为52.8%，较前值下滑0.9个百分点，是09年以来的次低点，其中建筑业PMI为60.4%，较前值回升2.8个百分点，可能与基建项目发力有关；服务业PMI为51.4%，较前值大幅回落1.6个百分点，可能与房地产业走弱有关。10月30城商品房成交面积、100城土地成交面积增速分别为6.3%、-49.8%，较前值分别大幅回落4.5、25个百分点，房地产业走弱带动服务业景气度下滑。3.发电耗煤与工业生产背离，主因水电持续走弱。（1）从现象看，今年8月以来发电耗煤与PMI生产指数、工业增加值增速等生产指标明显背离。一方面，六大发电集团日均耗煤增速 8、9、10月分别大幅回升11.6、7.4、14.1个百分点，似乎预示着工业生产大幅改善；但另一方面，PMI生产指数8、9、10月则分别变动-0.2、0.4、-1.5个百分点，整体仍然呈现回落趋势。（2）从原因看，8-10月火电为对冲水电走弱的影响而走强，是发电耗煤持续异常高增的主要原因。发电耗煤主要反映的是火电发电，而火电由于可控性较好可配合水电削峰填谷，一般与水电增速负相关。8、9、10月来水偏少造成水电发电量增速持续下滑，且从三峡水库出库量看10月仍将继续下滑，8-10月火电为对冲水电走弱的影响而走强造成发电耗煤持续高增。考虑到10月除发电耗煤以外的生产类高频指标（如高炉开工率、汽车半钢胎开工率等）普遍下滑，预计10月工业增加值增速将延续今年“季初回落，季末上冲”的特点而有所回落。4.经济下，政策上，继续提示政策组合拳。维持此前判断，我国经济下行压力仍大（年底GDP增速有望降至6.1-6.2%，2020年降至5.8%左右），政策将延续宽松、逆周期调节将进一步加码，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期，其中：关注地方政府积极性是否回升；宽财政是主支撑，发力点包括基建补短板、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆等；继续跟踪国企改革、资本市场改革、土地改革等制度性红利。
中国10月官方制造业PMI为49.3.%，预期49.8%，前值49.8%。中国10月官方非制造业PMI为52.8%，预期为53.6%，前值为53.7%。10月PMI超预期回落，反映经济下行压力仍大。10月制造业PMI为49.3%，较前值回落0.5个百分点，低于预期，连续6个月位于荣枯线以下。（1）季节性应不是主要影响。一方面，近5年、近10年10月PMI平均环比回落0.2、0个百分点，可以认为10月无明显季节性；另一方面，今年工业生产虽然有“季末上冲，季初回落”的特点，但PMI并不完全遵循这个规律（4月、7月PMI环比分别变动-0.4、0.3个百分点），因此我们认为10月PMI超预期回落主要原因不是季节性。（2）回落主因经济下行压力仍大，生产需求均较为疲弱。10月生产指数为50.8%，较前值大幅下降1.5个百分点；新订单指数为49.6%，较前值下降0.9个百分点，反映短期经济下行压力仍大（四季度整体而言预计仍将企稳，但10月还是偏弱一些）。进出口指标双双回落，出口下滑更多。10月进口指数为46.9%，较前值微降0.2个百分点，基本保持稳定。10月新出口订单指数为47.0%，较前值大幅回落1.2个百分点，反映全球经济持续放缓与前期关税的影响显现。
价格指标重新回落，印证内外需疲弱。10月PMI出厂价格指数为48.0%，较前值回落1.9个百分点；原材料购进价格指数为50.4%，较前值回落1.8个百分点，主因10月原油、螺纹钢、铁矿石、焦煤等大宗商品价格的环比增速普遍回落，其背后有沙特原油复产影响，也反映了内外需仍然疲弱，经济下行压力仍大，预计10月PPI当月同比将继续下滑至-1.7%左右（9月为-1.2%）。库存指标持续回落，去库路尚长。10月制造业 PMI 产成品库存指数46.7%，较前值下降 0.4 个百分点，原材料库存指数47.4%，较前值下降 0.2个百分点，反映工业企业仍然处于去库存过程中。重申此前观点：本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段，本轮库存有望在 2020 年第一季度触底。（具体可参考《盈利仍磨底，去库路尚长》）
大型与小型企业回落，中型企业小幅回升。10月大型、小型企业PMI较前值均回落0.9个百分点，中型企业小幅回升0.4个百分点，大中小企业景气度均位于荣枯线以下。大企业的经营状况依然好于中小型企业。就业指标有所好转。10月制造业从业人员指数为47.3%，较前值继续回升0.3个百分点，结合近期调查失业率维持在5.2%左右来看，近期就业形势基本保持稳定。可能的原因包括积极的就业政策发挥效果、经济绝对增量扩大、服务业比重提升等。
建筑业景气维持高位，服务业景气大幅下滑。10月非制造业商务活动指数为52.8%，较前值下滑0.9个百分点，是09年以来的次低点。其中建筑业PMI为60.4%，较前值回升2.8个百分点，可能与基建项目发力有关；服务业PMI为51.4%，较前值大幅回落1.6个百分点，可能与房地产业走弱有关。10月30城商品房成交面积、100城土地成交面积增速分别为6.3%、-49.8%（截止10月30日，按日度、周度数据合计计算），较前值分别大幅回落4.5、25个百分点，房地产业走弱带动服务业景气度下滑。
需要注意的是，今年8月以来发电耗煤与工业生产指标（工业增加值、PMI生产指数等）之间出现明显背离。一方面，六大发电集团日均耗煤增速 8、9、10月分别大幅回升11.6、7.4、14.1个百分点，似乎预示着工业生产大幅改善；但另一方面，PMI生产指数8、9、10月则分别变动-0.2、0.4、-1.5个百分点，整体仍然呈现回落趋势。从实际数据来看，工业增加值在8月实际上小幅回落了0.4个百分点，9月也仅改善1.4个百分点（改善幅度远小于发电耗煤的回升幅度），走势与PMI生产指数类似。水电走弱导致发电耗煤持续异常高增。总的来说，发电量仅仅是观察工业生产的一个维度，由发电耗煤到工业生产的推导逻辑受到诸如耗煤统计口径、水电发电、全国其他地区发电、居民用电、供给侧改革等一系列因素干扰，必然会产生误差。具体而言，8-10月水电发电的干扰是发电耗煤与生产数据背离的主要原因。发电耗煤主要反映的是火电发电，而火电由于可控性较好，可配合水电削峰填谷，一般与水电发电量增速负相关。8、9、10月来水偏少造成水电发电量增速由7月的6.3%持续下滑至9月的-1.1%，且从三峡水库出库量看10月仍将继续下滑。火电为对冲水电走弱影响而走强，是发电耗煤持续异常高增的主要原因。考虑到10月除发电耗煤以外的生产类高频指标（如高炉开工率、焦化企业开工率、汽车半钢胎开工率等）普遍下滑，预计10月工业增加值增速将延续今年“季初回落，季末上冲”的特点而有所回落。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。相关文章：
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年11月1日发布的报告《宏观点评——10月PMI超预期回落，关注一个背离》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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