近来，市场就是否会调降存款基准利率分歧较大。我们从原因、改革进程、制约和手段等方面，剖析降低存款基准利率的迫切性、可行性和可能节奏。1）稳增长和降成本诉求需要央行降息。一季度GDP增速为负已无悬念，可能的区间：乐观，-5.3%；中性：-7.5%；悲观：-12.6%（附测算表）。2）多种货币政策工具配合，降低存款利率重要性开始凸显。降成本有两条可用途径：一是引导银行让利给实体企业，这在Q4央行货币政策报告中已有提及，但非长久之计。二是通过降准、降MLF/OMO利率等方式降低银行负债端成本，引导贷款利率下降。其中：纵向横向看，后续降准空间较为有限，预计再降空间在50BP-150BP。MLF/OMO利率调降空间虽有（预计短端下调空间在15-40BP），但对降低银行负债成本效果有限。测算表明，央行降低OMO/MLF利率15BP，仅可降低银行增量负债成本0.4BP-4.1BP。3）全球的低利率/负利率环境创造了条件，尤其是美联储重回零利率。2、降准、降息对银行净息差有何影响？（后附详细测算）总体看，贷款利率下降大幅压缩银行净息差，降低存款基准利率能有较好的对冲效果。测算表明，如果贷款利率下降20BP，同时MLF利率下降20BP，再结合降准50BP，根据MLF向货币市场利率、同业利率、债券利率传导效果的差别，合计拖累银行净息差7BP-11BP；如果在此基础上降低银行定期存款利率20BP，对银行净息差的影响可能在-2BP至2BP；如果进一步对所有银行存款利率下调20BP，银行净息差将上升4BP-10BP。1）存款利率管制名义上已被放开，但为避免过度竞争，仍存在利率上浮限制（一般30%-40%）。2）央行多次表示存款基准利率将长期保留，发挥压舱石作用，适时适度进行调整。3）取消存款基准利率可能引发存款加息和加大银行资产负债管理压力。因此，从央行计划路径、银行应对风险能力等角度来看，当前不宜取消存款基准利率和上浮限制。同时，调整存款基准，也不会对利率市场化造成过大的负面影响。制约一：货币政策空间有限。央行短期不会优先采取零利率和负利率政策，但综合央行相关论文，央行已为打破存款利率零下限做好了理论准备。制约二：高通胀之下，可能加剧存款流失。下半年猪价下行将缓解CPI结构性通胀，油价下行和疫情影响也将持续拖累PPI，因此通胀对利率制约逐渐下降。同时，防止存款流失关键在于刺激贷款需求和疏通货币政策传导，后续可通过刺激贷款需求、降准、提高银行资产质量等方式缓解。1）压降不规范存款创新产品，规范结构性存款利率和靠档计息定期存款。基于央行3月10日颁布的“关于加强存款利率管理的通知”，预计未来大额存单、结构性存款等产品收益率将最先下降。2）下调存款利率上浮比例限制。一般来说，银行大额存单在存款基准利率基础上上浮40%-50%；定期存款较基准上浮30%-40%。降低上浮比例限制也可实现调降存款利率的目的。3）分期限降低存款基准利率：我们预计，活期不动或最多降10BP；3月期、6月期、1年期定存利率年内可能最多降25BP；2年期和3年期定存利率年内调降幅度可在25BP-50BP。风险提示：经济下行超预期，货币政策执行力度不及预期。
近来，市场就是否应该调降存款基准利率引起广泛讨论，支持一方认为央行应降低存款基准利率来缓解银行负债压力，从而更好地引导贷款利率下降；反对一方则认为降存款基准利率面临通胀、利率市场化改革、政策空间、存款流失等多重约束，作用有限且可能加剧存款争夺。我们从原因、改革进程、制约和手段等方面，全面剖析降低存款基准利率的迫切性、可行性和可能节奏，以期为市场提供参考。稳增长和降成本诉求需央行降息。1-2月经济数据显示经济下行压力加大，一季度GDP负增已无悬念。3月生产虽有所改观，但拉动幅度预计有限。高频数据显示3月加权平均复工率可能为81%。一个简单的逻辑，假设由于技术进步带来的日产量同比增速是8%左右，那么由于复工率只能达到81%，3月同比增速或许为1.08*81%/1-1=-12.5%。结合3月经济在Q1经济比重40%左右，可推算Q1 GDP增速。根据日产量增幅差异，分三种情况假设：①乐观情形下3月二、三产增长5%-6%，对应Q1GDP增速-5.3%；②中性情形下3月二、三产零增长，对应Q1GDP增速-7.5%；③悲观情形下3月与1-2月增速相同，对应Q1GDP增速-12.6%。如果按照前述复工率测算的3月-12.5%的增速来看，Q1GDP增速落在悲观和中性之间的可能性最大。
3月18日政治局常委会会议再提建成小康，对应Q2-Q4GDP平均增速可能要8.5%-9.9%，稳增长压力加大。结合去年以来高层多次提出要给实体企业降成本，特别是中小微企业；同时专项债扩容大背景下政府债发行降成本诉求提升，需要货币市场利率、贷款利率、债券市场利率同步下行。
多种货币政策工具配合，降低存款利率重要性开始凸显。降成本有两条可用途径：一是引导银行让利给实体企业，这在Q4央行货币政策报告中已有提及，但非长久之计。2019年8月LPR改革以来，LPR累计下降26BP，对应MLF只调降了15BP，大幅拖累银行净息差。因此，短期还可依靠银行让利，但并非长久之计。
二是通过降准、降MLF/OMO利率等方式降低银行负债端成本，引导贷款利率下降。
1）后续降准空间较为有限，预计再降空间在50BP-150BP。纵向看，本轮降准持续时间、次数已是历史之最，降准幅度距离1998年的历史最高还差50BP；虽然法定存款准备金率较历史最低值6%还有较大差距，但是当时7%的超额存款准备金率明显高于当前2%左右的水平，我国综合的准备金率水平较历史低位也只差50BP左右（这里不考虑普惠金融定向降准和三档利率的最低档）。横向看，去年3月央行提出我国三档准备金率加权平均的法定存款准备金率是11%，银行清算用的超额准备金率只有1%左右。所以，我国银行的总准备金率在12%左右，接近欧美，大幅低于日本。我们简单测算，如果仅按照法定准备金率中小行10.5%，大行12.5%（不考虑三档最低档中农村信用社等更低的准备金率），再加上2019年金融机构平均的超额准备金率1.9%，粗略估计当前总准备金率水平在13.4%，与欧美国家12%对照，空间还剩150BP左右。需要指出的是，如果考虑普惠金融定向降准和2019年5月的并档降准，我国实际的综合准备金率要低于上述测算结果，也更接近欧美水平。
2）MLF/OMO利率调降空间虽有，但对降低银行负债成本效果有限。当前1年期MLF利率为3.15%，较2016年3.0%的低点还有15BP空间；7天逆回购利率为2.40%，较2002年1.97%的低点还有约40BP空间。总体看，短端政策利率下调空间在15-40BP之间。但事实上，MLF和OMO利率调整对降低银行负债成本效果十分有限。OMO/MLF/TMLF调整直接影响的是银行向央行借款的成本，约占银行计息负债的2.9%；另外，央行公开市场操作利率的调整，会传导至短端市场利率、同业存单/存款利率、债券发行利率等，因此会间接影响银行负债端的同业存放、拆入资金、卖出回购、吸收存款、应付债券等分项，合计占比可提升到27.5%。因此，在央行降低OMO/MLF利率15BP的情况下，可降低银行增量负债成本0.4BP-4.1BP，总体幅度较小。
此外，全球进入新一轮降息潮，为我国创造了宽松的货币环境。为应对疫情的负面冲击，3月以来包括美联储在内的主要央行相继降息，低利率和负利率再成“潮流”，其中：美联储于3月3日和3月16日两次紧急降息，已重回零利率水平。基于上述分析，降低银行存款基准利率已成为可选项，主因有三：稳增长和降成本诉求需要央行降息；压降银行息差和降准的空间较为有限，降MLF/OMO利率对降低银行负债成本的效果也不明显；全球低利率和负利率的环境提供了条件，尤其是美联储重回零利率。
二、降准、降息对银行净息差有何影响？
本小节我们借鉴国盛金融组中的方法（报告《多因素共振下，银行的净息差到底会下降多少？》），更新数据并详细拆分不同情形下，降OMO/MLF利率、降存款基准利率、降准和降贷款利率对银行净息差的影响。
结论如下：1）资产端：贷款利率下降20BP，银行净息差向下拖累13BP。2）负债端：降息对净息差影响分四种假设：①乐观情形：全部存款利率下降20BP，MLF降息20BP传导至货币市场、同业、债券利率，对应回补净息差22BP；②中性情形：定期存款利率下降20BP，MLF降息20BP传导至货币市场、同业、债券利率，对应回补净息差14BP；③中性偏悲观情形：定期存款利率下降20BP，MLF降息20BP，但只影响向央行借款成本，对应回补净息差10BP；④悲观情形下存款基准利率不下降，MLF降息20BP，且只影响向中央银行借款成本，对应回补净息差1BP。3）降准50BP，对应净息差回补1BP。
总体看，贷款利率下降大幅压缩银行净息差，只有降低存款基准利率，才能有一个较好的对冲效果：如果贷款利率下降20BP，同时MLF利率下降20BP，再结合降准50BP，根据MLF向货币市场利率、同业利率、债券利率传导效果的差别，合计拖累银行净息差7BP-11BP；如果在此基础上降低银行定期存款利率20BP，对银行净息差的影响可能在-2BP至2BP；如果进一步对所有银行存款利率下调20BP，银行净息差将上升4BP-10BP。由此看，如果为引导银行降低贷款成本，同时又不对银行净息差产生较大拖累，降低存款基准利率是必要之举。
1）存款利率管制名义上已被放开，但为避免过度竞争，仍存在利率上浮限制。2014年到2015年，央行密集调节金融机构存款利率浮动区间，直至2015年10月取消商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限。不过，为了保证有序竞争，央行推出了行业协会《利率自律公约》和MPA定价考核来规范存款业务定价，设置不同规模银行的存款利率指导浮动上限。按照市场利率定价自律机制的要求，目前国有行一般最高上浮30%，股份行是40%。
2）央行表示存款基准利率将长期保留，发挥压舱石作用。2019年5月以来，央行多次表示在利率市场化进程中，存款基准利率还将长期保留，发挥利率体系压舱石作用，以免出现存款大战。2020年3月15日，孙司长再次明确指出“继续发挥存款基准利率作为整个利率体系压舱石作用”，同时提出“压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本”，也就是变相压降存款产品利率。
3）取消存款基准利率可能引发存款加息和加大银行资产负债管理压力。从海外经验来看，同时放开存贷利率管制对银行资产负债管理提出了较高的要求，处置不当可能引发银行业风险。利率市场化往往意味着放开贷款利率下限，放开存款利率上限，银行净息差可能存在被动压缩的压力。一方面，存款利率上限被放开，商业银行可能进一步上调存款利率浮动高度，造成存款加息。另一方面，银行资产端可能提高风险溢价，投放高风险领域信贷。若资产负债管理不当，就可能引发类似20世纪80年代美国储贷危机的风险（详细请参见《利率“两轨并一轨”怎么并？》）。
因此，从央行计划路径、银行应对风险能力等角度来看，当前不宜取消存款基准利率和上浮限制。调整存款基准利率，也不会对利率市场化进程造成过大的负面影响。
四、降存款基准利率有哪些制约？如何突破？
制约一：货币政策空间有限：全球逐步进入负利率，中国降息空间也逐渐缩小，存款利率已经较低，还有降存款利率的空间吗？
央行短期不会搞竞争性零利率，但已经为存款利率下降（甚至负利率）做好理论和心理准备。2019年12月1日易纲行长在《求是》撰文指出“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也不搞竞争性零利率或量化宽松政策”，可以见得央行较为珍惜我国正常的货币政策空间。不过，孙国峰司长在2017年第12期《经济研究》中也曾分析了《存款利率零下限与负利率传导机制》，文中认为“发行数字货币是大势所趋，中央银行可以在需要时将数字货币设为负值，以突破存款利率零下限的制约。银行本质上可以对零售存款实施负利率，并且负利率有助于避免信贷紧缩和通货紧缩”。由此来看，央行短期不会优先采取零利率甚至负利率政策，但是对于打破存款利率零下限已经做好了理论准备。
制约二：通胀高位情况下，降低存款基准利率可能导致存款加剧流失？首先，通胀对利率制约逐渐下降。受油价暴跌和疫情影响，全球可能面临经济衰退、物价通缩的风险；对于我国，下半年猪价下行将缓解CPI结构性通胀，油价下行将持续对PPI构成通缩压力。数据显示，2月核心CPI和PPI均走低，反映内外需环境恶化。稳增长重要性凸显。
其次，防止存款流失关键在于刺激贷款需求和疏通货币政策传导。根据“贷款创造存款”理论（孙国峰1996、2001），银行通过资产扩张创造存款货币存在四个约束（孙国峰2019），即贷款需求约束、流动性约束、银行内部风险管理约束和外部资本约束。因此，要保证银行资产负债表的平衡，可以通过政策利率影响贷款利率，来刺激贷款需求（当前MLF下调引导LPR降成本）并疏通货币政策的传导；定向降准和全面降准；提高银行贷款质量和资本充足率等。鉴于降低存款利率的空间和银行存款流失压力限制，预计降低存款利率可能分三个步骤：第一，压降不规范存款创新产品，规范结构性存款利率和靠档计息定期存款。近两年在货币基金爆发和资管新规冲击下，银行开展存款创新以实现揽储，包括计息付息方式，定期存款收益权转让和特定客户群体产品等创新。其中，结构性存款和靠档计息的定期存款成为银行重要的吸储来源。2020年3月10日，央行印发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》：一是强化对结构性存款保底收益率的监管；二是明确提前支取靠档计息的定存产品违反了《储蓄管理条例》的相关条款。这两条措施均旨在降低银行负债成本。与此相对应的，未来大额存单、结构性存款等产品收益率将最先下降。
第二，下调存款利率上浮比例限制。一般来说，银行大额存单较存款基准利率上浮40%-50%；定期存款较基准上浮30%-40%。降低上浮比例限制也可实现调降存款利率的目的。
第三，分期限降低存款基准利率。2015年10月降息之后，目前我国活期存款利率为0.35%，已是历史最低且再下调幅度有限，根据2002年以来单次降息5-36BP的降幅来看，本次可能不动，或最多下调10BP。2015年10月3个月、6个月、1年、2年、3年定存利率分别下调25BP至1.1%、1.3%、1.5%、2.1%、2.75%；2002年以来单次降息均值分别是29.9BP、31.3BP、32BP、33.6BP、34.6BP。鉴于3个月、6个月、1年定存利率已经较低，年内可能最多下调25BP；2年和3年期存款利率年内调降幅度或可在25BP-50BP。
风险提示：
1、经济下行超预期：海外疫情大幅扩散，对国内负面冲击超预期，可能引发更大幅度的经济下行，货币政策宽松力度可能超预期。
2、货币政策执行力度不及预期：考虑通胀、存款流失等制约，存款利率调整也存在不及预期的风险。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2020年3月25日发布的宏观专题报告《存款基准利率会降吗？》，具体内容请详见相关报告。
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